La prochaine fois que la Fed réduira son programme d’achat d’obligations, la réaction du marché devrait ressembler davantage à une dépression nerveuse qu’à une simple crise de colère.
Tout d’abord, passons en revue un peu de l’histoire entourant la crise initiale. En septembre 2012, le programme d’assouplissement quantitatif de la Fed s’élevait à 85 milliards de dollars par mois. Le programme d’achat d’actifs était composé de titres adossés à des créances hypothécaires et de bons du Trésor. Puis, en décembre 2012, le président de la Fed, Ben Bernanke, a étendu son programme massif QE 3 en rendant sa durée illimitée. Mais en mai 2013, le temps était enfin venu de commencer à discuter de la réduction progressive de ses achats d’actifs. Et en décembre de la même année, la réduction progressive a officiellement commencé, l’assouplissement quantitatif se terminant en octobre 2014. Bien entendu, la Fed serait de retour dans le jeu de l’assouplissement quantitatif six ans plus tard. Mais à l’époque, le consensus était que la tempête économique de 100 ans était passée et que nous ne verrions plus jamais notre banque centrale prendre des mesures aussi extraordinaires.
Alors que le S&P 500 a effectivement chuté de 5 % en quelques semaines seulement après que Bernanke eut discuté pour la première fois de la réduction des achats d’actifs, le carnage a été bien pire sur le marché de la dette souveraine. En mai 2013, après une simple suggestion de réduction imminente des achats d’obligations, la panique s’est répandue sur les marchés obligataires mondiaux. Le Trésor américain à 10 ans l’a pris particulièrement mal, faisant chuter les prix des obligations. Le rendement de l’indice de référence a gagné 140 points de base entre mai et début septembre 2013. Selon le PIMCO, le rendement de l’obligation à 10 ans était de 1,94 % le13 mai, la veille du témoignage de Bernanke. Mais moins de quatre mois plus tard, ce rendement a grimpé à 3,34%.
Aussi mauvaise que soit cette crise, il y a trois raisons pour lesquelles la prochaine crise de colère déclenchée par la Fed devrait faire passer la crise des marchés précédents pour un état de tranquillité.
La première différence est que la Fed achète maintenant 120 milliards de dollars d’actifs chaque mois au lieu des 85 milliards de dollars du troisième trimestre de l’année dernière, et qu’elle achetait des MBS et des bons du Trésor pendant la période précédant la dernière crise. Mais aujourd’hui, la Fed n’achète pas seulement ces mêmes types d’actifs, elle a également introduit pour la première fois de nouveaux types de dettes, notamment des obligations municipales et des obligations d’entreprises, même des dettes à faible notation, avec son programme QE 4 actuel. Cette énorme distorsion du marché a forcé les rendements obligataires à être beaucoup plus bas qu’il y a sept ans. À l’époque de la crise de liquidité, il était absurde de penser qu’il pourrait y avoir un jour une dette souveraine à rendement négatif. Aujourd’hui, il y a près de 20 000 milliards de dollars de dettes qui offrent un rendement inférieur à zéro pour cent. Les rendements des obligations du Trésor sont également au plus bas – environ cent points de base de moins que ce qui existait en 2013. Avec des rendements obligataires aussi bas, cela signifie simplement que l’énergie potentielle stockée derrière la normalisation des taux d’intérêt sera d’autant plus violente ; avec le taux de changement provoquant le G-LOC.
La deuxième raison pour laquelle la prochaine crise sera plus grave qu’auparavant est que les actions se trouvent dans une bulle beaucoup plus grande aujourd’hui. Le ratio prix/ventes du S&P 500 en mars 2000 (le précédent pic d’évaluation boursière) était de 2,1 ; et ce chiffre n’était que de 1,3 avant la crise de colère. Aujourd’hui, ce ratio atteint un niveau record de 2,7. L’autre mesure d’évaluation la plus importante et la plus révélatrice est le ratio de la capitalisation boursière totale par rapport au PIB. La capitalisation boursière totale du Wilshire 5000 par rapport au PIB était de 1,4 au pic de mars 2000. Ce ratio était d’environ 1,0 à l’époque de la crise de colère. Toutefois, il est maintenant supérieur à 1,85. Par conséquent, le marché boursier est non seulement à une valorisation beaucoup plus élevée qu’à tout autre moment de l’histoire, mais il est aussi immensément supérieur à ses niveaux de 2013. Quelle pourrait être la gravité de la situation ? Pour les investisseurs qui ont acheté le NASDAQ à son plus haut niveau, la chute qui a suivi a été de plus de 80 % et il faudrait attendre 15 ans pour atteindre le seuil de rentabilité en termes nominaux. En tenant compte de l’inflation, le temps d’attente était encore plus long.
Le krach de Dot.com et la crise du Taper ont tous deux été le résultat du retrait du bol de punch par la Fed. Jerome Powell a tacitement admis, lors de sa conférence de presse de décembre, que le maintien de coûts d’emprunt proches de zéro est la seule chose qui empêche la bulle boursière d’éclater. Il est donc impératif d’éviter de faire l’erreur d’acheter et de conserver des actions à ces niveaux une fois que la Fed commencera à drainer ses liquidités.
Enfin, il y a maintenant un montant record de dette totale qui s’accroche dangereusement aux faibles rendements artificiellement induits par la Fed. Plus il y a de dette en cours par rapport à l’économie sous-jacente, plus l’économie devient instable – et plus sa réconciliation éventuelle sera dommageable. Le ratio de la dette nationale au PIB s’élève actuellement à 128 %. Il n’était « que » de 100 % en 2013 et de 57 % en mars 2000. Plus important encore, le ratio de la dette totale des entreprises non financières par rapport au PIB est à la fois décourageant et ridicule. À l’époque de la bulle Internet, ce ratio atteignait 67 %. Mais il est tombé à 42 % dans les jours qui ont précédé la crise de colère. Aujourd’hui, la dette totale des entreprises non financières a grimpé en flèche pour atteindre 82 % de l’économie globale (sources : Z.1, Banque mondiale). L’encours de la dette des entreprises à haut rendement atteint aujourd’hui un niveau record et ce rendement est le plus bas de l’histoire. Et n’oubliez pas que la Fed n’achetait pas d’obligations de pacotille en 2013.
Le catalyseur commun des précédents éclatements de bulles a été une banque centrale qui a retiré son offre massive et aveugle pour les obligations qu’elle achète. Car c’est exactement ce processus qui gonfle indirectement ces bulles d’actifs au départ. C’est un taux d’inflation en hausse rapide, tel que mesuré par l’indice des prix de base de la PCE, qui incitera la Fed à revenir sur sa position de politique monétaire facile. Mais nous en sommes probablement encore loin. Il est certain que l’effondrement à venir ramènera la Fed dans le jeu de la manipulation monétaire une fois de plus. Cette prochaine itération sera d’une ampleur et d’une portée record, tout comme les précédentes. Mais cette décision sera ultérieure au chaos à venir. Et après tout, quel investisseur veut vraiment subir un nouveau revers de 80% dans ses plans de retraite s’il n’y est pas obligé ? C’est pourquoi il est maintenant plus important que jamais de rejeter la propagande d’achat et de rétention qui est lancée depuis les profondeurs de Wall Street.
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(Image présentée par Adam Nowakowsky via Unsplash)
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