Note de la rédaction : Le 5 décembre, peu après la publication de cet article, Saudi Aramco a déclaré que son introduction en bourse avait permis de lever 25,6 milliards de dollars, évaluant la société à 1,7 billion de dollars.
L’aspiration était claire. Tout d’abord, citons Saudi Aramco, un géant pétrolier public qui est l’entreprise la plus rentable du monde. Profitant de l’aubaine pour diversifier l’économie de l’Arabie saoudite. Muhammad bin Salman, son prince héritier, s’attendait à ce que les investisseurs se pâment devant les riches réserves de l’entreprise, les faibles coûts et les 111 milliards de dollars de bénéfice net annuel. « Si vous voulez investir dans Exxon, Chevron, BP, a déclaré un banquier impliqué dans la cotation à The Economist en octobre, pourquoi ne pas acheter Aramco ? Il s’avère que beaucoup d’investisseurs préfèrent ne pas le faire.
Au moment de la mise sous presse, Aramco devait annoncer son prix d’offre, et la négociation devait commencer peu après. Il en résultera probablement le plus important premier appel public à l’épargne (PAPE) de l’histoire. Ce sera aussi une déception.
Le désir initial du prince Mohammed – une cotation de 5 % à une valeur de 2 000 milliards de dollars – aurait permis d’amasser 100 milliards de dollars, soit quatre fois plus qu’Alibaba, l’actuel détenteur du record, qu’il n’en aurait amassé en 2014. La fourchette d’évaluation d’Aramco, d’environ 1,7 billion de dollars, est inférieure à la cible princière, mais demeure trop élevée pour de nombreux investisseurs institutionnels. Ce faible appétit a conduit la société à décider de n’introduire en bourse que 1,5% de ses actions en Arabie Saoudite. Elle dépassera probablement les 25 milliards de dollars d’Alibaba.
Les raisons pour lesquelles Aramco a été inscrite sur la liste n’ont pas changé. L’Arabie saoudite doit aller au-delà du pétrole, qui représente près de 70 % des recettes publiques. Il s’agirait là d’une dépendance dangereuse à n’importe quelle époque que ce soit, sans parler du chômage croissant des jeunes et des doutes quant à la demande à long terme de combustibles fossiles dans un monde préoccupé par le changement climatique.
Si la justification était simple, l’exécution ne l’était pas. Le prince Mohammed a suggéré pour la première fois une introduction en bourse lors d’une interview accordée au journal en 2016. Les années qui se sont écoulées depuis ont été marquées par des retards et des controverses. Les préoccupations au sujet de la responsabilité juridique ont miné les projets d’inscription à la cote de Londres, de New York ou d’une autre bourse mondiale. L’assassinat de Jamal Khashoggi, journaliste dissident, au consulat saoudien en Turquie l’année dernière, a ébranlé le vaste plan de modernisation du Prince Mohammed.
L’émission réussie de 12 milliards de dollars d’obligations par Aramco, en avril dernier, a contribué à renforcer la confiance pour leur cotation en bourse. Ces derniers mois ont été marqués par une frénésie d’activités pour en assurer le succès. Le royaume engagea plus d’une vingtaine de grandes banques pour le guider et nomma un nouveau président pour la compagnie et un nouveau ministre du pétrole.
L’inscription sur la liste a néanmoins été entachée de plusieurs problèmes. Certains étaient (pour la plupart) hors du contrôle du prince Mohammed. Les préoccupations des investisseurs concernant l’économie mondiale et la faiblesse de la demande ont poussé le prix du pétrole en dessous de 60 dollars le baril en août. Les avertissements du président Donald Trump au sujet d’une guerre commerciale prolongée avec la Chine pourraient l’affaiblir davantage. Les frappes de missiles et de drones (dont on pense qu’elles ont leur origine en Iran, qui soutient les ennemis saoudiens au Yémen voisin) ont détruit plus de la moitié de la production pétrolière d’Aramco en septembre, mettant en évidence les risques de sécurité de l’entreprise.
Cela a eu plus d’influence sur le prix de l’offre d’Aramco et la taille du flotteur. De nombreux investisseurs se sont opposés à la fourchette d’évaluation d’Aramco, qui a été annoncée en novembre. Bernstein, l’une des rares sociétés de recherche qui n’est pas liée à une banque percevant les honoraires d’Aramco, a estimé que 1,2 trn – 1,5 trn était plus raisonnable. Une fourchette confirmée par une enquête auprès des investisseurs institutionnels, qui ont déclaré à Bernstein qu’ils achèteraient Aramco pour une valorisation moyenne de 1,26 trn.
Le désir du prince Mohammed d’obtenir un prix d’offre plus élevé était compréhensible. Sur de nombreux indicateurs, Aramco surpasse facilement ses concurrents tels qu’ExxonMobil ou BP. Ses réserves sont 15 fois plus importantes, ses coûts de production un quart plus élevés, sa dette est négligeable et son rendement du capital superbe. Il y a de fortes chances que lorsque le monde prendra sa dernière gorgée de pétrole, ce sera du brut saoudien.
Mais les investisseurs pétroliers en 2019, inquiets des perspectives du pétrole, se soucient davantage de l’argent liquide. Avec une valorisation de 1,7 billion de dollars, le rendement en dividendes d’Aramco serait inférieur à celui des supermajors (voir graphique). Les investisseurs interrogés par Bernstein s’inquiètent de la gouvernance d’Aramco. L’Arabie saoudite pourrait s’appuyer sur l’entreprise si les finances nationales se détériorent – le FMI prévoit que la dette saoudienne représentera 23 % du PIB cette année, contre 17 % en 2017. Tout aussi important, la croissance des ventes d’Aramco est limitée par l’habitude de l’Arabie Saoudite de limiter sa production pour stabiliser les marchés pétroliers mondiaux.
Aramco déroule le tapis rouge
Confronté à un gouffre, entre le prix élevé préféré du prince et ce que les investisseurs internationaux étaient prêts à payer, Aramco a brusquement annulé des road-shows en Amérique et en Europe. On s’attend à ce qu’elle obtienne des investissements de ses voisins, dont Abu Dhabi et le Koweït.
Mais beaucoup d’acheteurs seront locaux. L’entreprise et ses banquiers ont fait la cour aux Saoudiens avec empressement, par le biais de centres d’appels et de publicités sur des panneaux publicitaires, des médias sociaux et même des guichets automatiques. La banque centrale saoudienne a doublé les limites d’endettement pour les investisseurs particuliers qui achètent des actions Aramco. Les familles aisées de la capitale, Riyad, estiment que la participation à l’introduction en bourse est nécessaire pour rester en règle, explique un homme d’affaires local.
Bien sûr, 25 milliards de dollars ne seraient pas rien. Pourtant, les banquiers ne toucheront qu’une fraction des frais qu’ils espéraient. Aramco pourrait lever moins d’argent qu’elle ne l’aurait fait à un prix inférieur : en affleurant les 5 % à une valeur de 1,2 billion de dollars pourrait rapporter 60 milliards de dollars. L’Arabie saoudite verra les flux de capitaux affluer principalement à l’intérieur du royaume, et non pas affluer de l’extérieur.
La dépendance à l’égard des actionnaires locaux pose un problème politique, si une chute du prix du pétrole fait baisser le cours de l’action Aramco.
Le prince Muhammad est parfaitement conscient que les pays voisins semblent fragiles ces derniers temps. Des dirigeants ont été évincés en Algérie, au Liban et, plus récemment, en Irak.
Augmenter le prix du pétrole semble plus délicat que jamais. L’an dernier, l’OPEP, un club de producteurs de pétrole, et ses alliés, dirigés par la Russie, ont accepté de réduire leur production de 1,2 million de barils par jour, soit 2,3 % de leur production. L’entente est prolongée jusqu’en mars 2020. Mais le cartel devra peut-être chercher à obtenir des réductions plus importantes, à mesure que l’offre explose au Brésil, en Guyane et en Norvège.
Il sera difficile de se contenter d’encourager les membres de l’OPEP à se conformer à l’accord existant, et moins encore à s’engager à d’autres réductions. La réunion du groupe à Vienne, les 5 et 6 décembre, promet d’être tendue. Cette année, la Russie a pompé du pétrole plus vite qu’avant l’accord. Avec des partenaires surproducteurs, l’Arabie saoudite a dû constamment sous-estimer son quota. Le nouveau ministre du Pétrole veut plus de conformité de la part des autres, dit Helima Croft de RBC Capital Markets, une banque d’investissement.
La question est de savoir avec quelle force il la cherchera. Quoi qu’il en soit, l’inscription ne laissera pas le royaume moins dépendant du prix du brut qu’il ne l’est aujourd’hui.
